Cuando el trilema se convierte en dilema: tema cambiario
Ramón Núñez Ramírez
En los años ochenta, los economistas Robert Mundell y Marcus Fleming desarrollaron la teoría del Trilema o la Trinidad Imposible. Según ellos, en una economía abierta es imposible lograr al mismo tiempo tres objetivos: un tipo de cambio fijo, libre movilidad de capitales y una política monetaria autónoma. Solo se pueden alcanzar dos, a costa de sacrificar el tercero.
El Banco Central enfrenta hoy su propia versión del trilema. Quiere estimular la economía con una política monetaria flexible, mantener un tipo de cambio estable y al mismo tiempo reducir las tasas de interés. La realidad es que intentar cumplir con los tres a la vez es sencillamente imposible.
¿Por qué? En una economía como la nuestra, abierta y dependiente de los flujos financieros y comerciales con Estados Unidos, la política monetaria no es verdaderamente autónoma: está supeditada a lo que haga la Reserva Federal (FED).
Un inversionista —ya sea extranjero o local sofisticado— exigirá un retorno mínimo equivalente a la tasa del bono del Tesoro estadounidense (4.35% en agosto), más el riesgo país (179 puntos en agosto de acuerdo al EMBI de J. P. Morgan) el impuesto del 10% y la devaluación estimada (6%). Eso nos lleva a un rendimiento mínimo de 12.35%. Sin embargo, en agosto la tasa promedio ponderada de los certificados de depósito cerró en 8.6%.
Este desfase explica por qué el Banco Central tiene poco margen para bajar su tasa de política (5.75%). Hacerlo implicaría arriesgar fugas de capitales, lo que se reflejaría en presiones cambiarias, y quizá eso ya está ocurriendo.
El BC desde junio 2023 ha mantenido una postura flexible para estimular la economía, posiblemente esas inyecciones de liquidez estén presionando el tipo de cambio. De hecho, desde diciembre de 2024 hasta marzo de 2025 el dólar pasó de 61.32 a 63.43 pesos, con una devaluación anualizada de 7%.
El BC reaccionó: la Junta Monetaria aprobó resoluciones que surtieron efecto y, en abril, el peso incluso se apreció 6.9%. Pero en junio, tras liberar RD$81 mil millones mediante encaje legal y vencimientos postergados, la historia cambió: el tipo de cambio volvió a subir y para el 8 de septiembre -antes de la reunión del gobernador, el ministro de Hacienda y el superintendente de Bancos con los presidentes de Bancos Multiples– rondaba los 64.13 pesos, una depreciación de 6.76% en dos meses y ocho días.
Aunque se atribuye la devaluación a la “demanda estacional de importadores para reponer inventarios”, no hay datos que sustenten esa teoría, ya que nunca entre junio y septiembre se había producido una devaluación de esa magnitud.
La realidad es que hay mucha liquidez y se refleja que entre mayo y agosto los agregados monetarios (M1, M2 y M3) crecieron 6.3%, 5.8% y 6.6% respectivamente y la liquidez de los bancos múltiples aumentó 24%. En septiembre están disminuyendo.
En resumen: demasiada liquidez, bajos rendimientos en relación con EE. UU y un clima de incertidumbre global y local están detrás de la inestabilidad cambiaria.
Por eso, más que un trilema, lo que enfrenta el Banco Central es un dilema: elegir entre estimular el crecimiento o defender la estabilidad cambiaria. La autonomía monetaria, simplemente, no está en sus manos.
El tipo de cambio ha perdido alrededor de 200 puntos, las semanas porvenir permitirán determinar si la devaluación fue “estacional” y “especulativa”.
Hoy
