El tipo de cambio en la República Dominicana

Julio E. Diaz Sosa

Hace un par de semanas unos amigos me expresaron su preocupación por el movimiento reciente en el tipo de cambio. Les comenté que esos movimientos eran normales y que no tenían de qué preocuparse. Asimismo, señalé que, hasta donde sé, solo en la República Dominicana los medios de comunicación publican de forma permanente la cotización del tipo de cambio. Puse el ejemplo de Estados Unidos: ni siquiera estoy al tanto de la cotización entre el dólar estadounidense y el euro, por citar un caso.

En la República Dominicana, el manejo del tipo de cambio se utiliza como arma política. Las autoridades monetarias tienden a sobrevaluar la moneda para transmitir tranquilidad a la ciudadanía —a fin de evitar la percepción de una fuerte depreciación que pudiera derivar en una espiral inflacionaria— y también para favorecer a los sectores importadores y al sistema financiero, en detrimento, obviamente, del sector exportador y de los generadores de divisas. Ninguna economía se ha desarrollado sin un sector exportador fuerte; un elemento clave para ello es mantener un régimen cambiario flexible.

Si analizamos el desempeño del PIB real per cápita de los mercados emergentes (contrastando Asia con América Latina) durante el período 1965–2022, se observan oleadas de integración al comercio mundial: primero Japón (1950–1965); luego Corea del Sur, Taiwán, Singapur y Hong Kong; después Indonesia, Malasia y Tailandia (1965–1980); y, por último, China y Vietnam (1979–2022). Es claro que el éxito de Asia ha estado sustentado en la apertura comercial —con índices de apertura superiores al 80 %—, mientras que el promedio de América Latina es aproximadamente la mitad (con la excepción de México y Chile). Además de una política industrial orientada a las exportaciones, el éxito de esos países asiáticos ha consistido en contar con una política cambiaria flexible.

Lo recomendable es dejar que el tipo de cambio alcance su nivel óptimo. Este viene determinado por el diferencial de inflación entre Estados Unidos y la República Dominicana. Si el diferencial de tasas inflacionarias entre ambos países es del 3 %, lo normal es que el tipo de cambio se deprecie frente al dólar estadounidense en torno a 3 %. Dado el escenario internacional adverso actual, una depreciación del 5 % sería más que normal.

Sin embargo, debido a la falta de coordinación entre la política fiscal y la política monetaria para estimular el crecimiento, el Banco Central de la República Dominicana adoptó medidas de flexibilización monetaria para impulsar el consumo y la demanda agregada, ante la pasividad de las autoridades fiscales para dinamizar la economía mediante un mayor gasto de capital, como ocurrió en 2023 y a mediados de 2025. Ahora bien, el subsidio al crédito —mediante topes explícitos a las tasas de interés, crédito dirigido a tasas por debajo de las de mercado u otras formas de represión financiera— empuja las tasas de los préstamos por debajo de los niveles de equilibrio de mercado y, con frecuencia, vuelve negativas las tasas reales de los depósitos. Los hogares y las empresas reaccionan reduciendo los depósitos en moneda local, aumentando el ahorro en moneda extranjera y trasladando capital al exterior. Estudios clásicos y modernos documentan estos mecanismos en las economías en desarrollo y vinculan los techos a las tasas de interés y los rendimientos reales negativos con la fuga de capitales y la dolarización de los depósitos.

A nivel macroeconómico, la paridad descubierta de tasas de interés (UIP, por sus siglas en inglés) ofrece la siguiente intuición: si la política monetaria empuja las tasas internas por debajo de las externas (ajustadas por riesgo), la depreciación esperada debe compensar a los inversionistas. Si, además, las autoridades señalan una futura acomodación monetaria para financiar el crédito o cubrir pérdidas, la prima de depreciación esperada aumenta aún más. Empíricamente, las desviaciones respecto de la UIP se manifiestan como costos significativos para los bancos centrales que mantienen posiciones en divisas (FX): un costo marginal ex ante en economías emergentes del orden de 2–5½ % anual en los casos medianos, lo que subraya cómo las tasas domésticas por debajo del mercado coexisten con presiones depreciatorias.

Una vez que comienzan las salidas de capital, muchos bancos centrales intervienen para suavizar el tipo de cambio. Surgen dos problemas:

a) Pérdida de reservas o expansión monetaria. Si el banco central vende divisas para defender la moneda, reduce sus reservas. Los modelos de crisis de primera generación muestran que, cuando las reservas caen por debajo de un umbral, un ataque especulativo se vuelve racional y sobreviene una depreciación abrupta. Si, en cambio, el banco central compra divisas para contener la apreciación (algo común en regímenes de “miedo a flotar”) y esteriliza la liquidez resultante, la operación suele acarrear costos cuasifiscales no triviales. Si la esterilización es parcial —o se vuelve más difícil a medida que escasea el colateral—, la intervención cambiaria (FXI) se filtra hacia el crecimiento de la base monetaria, alimentando la inflación y, en última instancia, la depreciación. La evidencia de mercados emergentes indica que las intervenciones esterilizadas aún pueden influir en las tasas internas y el crédito cuando las restricciones de balance se vuelven vinculantes.

b) Pérdidas cuasifiscales y la “aritmética monetarista desagradable”. Una intervención sostenida suele implicar que el banco central mantiene activos externos de bajo rendimiento mientras emite pasivos domésticos de mayor rendimiento para esterilizar la liquidez, lo que genera pérdidas de carry. Estimaciones del FMI para una muestra amplia sitúan los costos totales ex ante en torno a 0.3–1.2 % del PIB por año para los países con intervención intensa. Las pérdidas persistentes generan dudas sobre el respaldo fiscal y pueden forzar creación futura de dinero para recapitalizar al banco central —lo que Sargent y Wallace denominaron la “aritmética monetarista desagradable”—. Los mercados incorporan esos riesgos en el tipo de cambio hoy.

c) Expectativas, credibilidad y la literatura sobre intervención. Una amplia literatura académica encuentra que la intervención esterilizada puede mover los tipos de cambio a través de los canales de balance de cartera y señalización, pero también subraya sus límites y costos. Cuando las combinaciones de políticas son inconsistentes (crédito barato junto con un tipo de cambio defendido), el efecto de señalización puede volverse negativo: los inversionistas infieren que las reservas o el espacio fiscal se agotarán, lo que acelera la depreciación en lugar de evitarla.

Recomendamos a las autoridades monetarias alinear la tasa de política con los fundamentos: permitir que las tasas activas y pasivas reflejen la inflación y el riesgo, de modo que las tasas reales no sean persistentemente negativas. Trabajos del FMI muestran que eliminar los techos a las tasas de interés y restablecer rendimientos reales positivos reduce la fuga de capitales y fortalece la transmisión monetaria. Asimismo, deben utilizar la intervención cambiaria con moderación y transparencia. Una FXI temporal y bien comunicada puede suavizar mercados desordenados, pero las autoridades deben ponderar los costos cuasifiscales y las restricciones de balance, y evitar defender paridades claramente desalineadas. En la misma línea, es crucial reforzar el respaldo fiscal de la política monetaria —algo que debería facilitarse con las nuevas autoridades del Ministerio de Hacienda y Economía, con una orientación expansiva del gasto de capital productivo—, pues marcos fiscales creíbles reducen el temor a una monetización futura y mejoran las expectativas cambiarias, clave para evitar la “aritmética desagradable”. Por último, el Banco Central de la República Dominicana (BCRD) debe ampliar el conjunto de herramientas: las medidas macroprudenciales y, cuando corresponda, los controles temporales a los flujos de capital pueden manejar episodios de presión sin imponer subsidios crónicos a las tasas; funcionan mejor cuando las políticas macro son coherentes. La evidencia empírica y los trabajos de revisión del BIS (Banco de Pagos Internacionales) y el FMI subrayan la importancia de combinaciones de políticas consistentes.

Finalmente, la mejor alternativa para el BCRD es permitir que el tipo de cambio alcance su nivel consistente con los fundamentos, pues intervenir el mercado cambiario puede “salir más caro el remedio que la enfermedad”. Las tasas de interés subsidiadas socavan el rendimiento interno de los activos en moneda local y estimulan el desplazamiento hacia la moneda extranjera. Las intervenciones cambiarias que intentan compensar esas presiones o bien agotan las reservas, o bien generan una esterilización costosa que los mercados prevén será monetizada más adelante. La anticipación de esa inconsistencia fiscal-monetaria debilita la moneda hoy: exactamente lo contrario de lo que pretenden las autoridades.

Referencias:

 Adler, G., & Mano, R. (2016). The Cost of Foreign Exchange Intervention: Concepts and Measurement. IMF Working Paper 16/89. (documents quasi-fiscal costs of FXI and links to UIP).

 Calvo, G., & Reinhart, C. (2002). “Fear of Floating.” Quarterly Journal of Economics. (documents pervasive intervention under de jure floats).

 Cuddington, J. (1986/2013 reprint). “Capital Flight: Estimates, Issues, and Explanations.” Princeton Studies in International Finance S58. (connects repressive interest policies, devaluation expectations, and capital flight).

 Deppler, M., & Williamson, P. (chap. 2, various editions). Capital Flight: Concepts, Measurement, and Issues. IMF (evidence on negative real rates and outflows).

 Kletzer, K., & Kohli, R. (2001). Financial Repression and Exchange Rate Management in Developing Countries: Theory and Evidence for India. IMF WP 01/103. (links repression to exchange-rate policy).

 Krugman, P. (1979). “A Model of Balance-of-Payments Crises.” Journal of Money, Credit and Banking. (reserve-based attacks under inconsistent policies).

 Sarno, L., & Taylor, M. (2001). “Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective and, If So, How Does It Work?” Journal of Economic Literature. (survey of FXI channels and limits).

 Sargent, T., & Wallace, N. (1981). “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic.” Fed Minneapolis Quarterly Review. (future monetization risk when fiscal backing is weak).

 BIS (2015). Chutasripanich & Yetman. Foreign exchange intervention: strategies and effectiveness. BIS Working Paper 499. (portfolio-balance and signaling channels; context on effectiveness and costs).

 BIS (2020). Agénor et al. Foreign Exchange Intervention and Financial Stability. BIS Working Paper 889. (sterilization costs and institutional risks).

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