Compras de activos por parte de bancos centrales de mercados emergentes: una herramienta eficaz pero con riegos

Las compras de activos pueden ser una herramienta eficaz, pero es crucial reducir al mínimo los riesgos para la independencia de los bancos centrales y para la estabilidad de precios.

Por Tobias Adrian, Christopher Erceg, Simon Gray y Ratna Sahay

En las últimas décadas los bancos centrales en los mercados emergentes han dado importantes pasos para consolidar la credibilidad necesaria para implantar una política monetaria contracíclica. Durante la crisis de la COVID, muchos de estos bancos centrales no solo recortaron drásticamente las tasas de interés sino que desplegaron una serie de herramientas para ayudar a restablecer el funcionamiento del mercado, y una de esas herramientas fue la compra de activos. Y aunque ahora algunas de estas instituciones están considerando medidas para adoptar políticas monetarias más restrictivas, no está por demás analizar más a fondo el probable uso de estas herramientas de política en el futuro.

En años anteriores habrían sido principalmente los bancos centrales de economías avanzadas los que habrían efectuado compras de deuda pública. Sin embargo, ahora los bancos centrales de países como Sudáfrica, Polonia y Tailandia se han estrenado en el uso de compras de activos a escala significativa para combatir la disfunción en el mercado.

Tal estrategia les permitió reducir las tensiones en los mercados, pero a la hora de trazar el rumbo futuro las autoridades de estas y otras economías de mercados emergentes y en desarrollo deben tener en cuenta otras cuestiones importantes.

La principal es si las compras de activos han de ser consideradas como una respuesta excepcional ante la crisis de la COVID o como una nueva herramienta más permanente de su arsenal. Al mismo tiempo, hay que saber sortear riesgos que van desde la dominancia fiscal y la monetización de la deuda hasta la toma excesiva de riesgos.

Estos y otros asuntos se analizan en detalle en un reciente estudio del personal técnico del FMI. A continuación resumimos las conclusiones y presentamos recomendaciones preliminares.

Compras de activos: herramientas útiles que acarrean riesgos

En crisis anteriores, los bancos centrales de muchas economías de mercados emergentes y en desarrollo se han mostrado reticentes a recurrir a las compras de activos por temor a generar reacciones bruscas en los mercados. Pero el hecho es que las compras de activos focalizadas que se realizaron en estos países durante la crisis de la COVID ayudaron a paliar las tensiones en los mercados financieros sin provocar salidas cuantiosas de capitales ni presiones sobre el tipo de cambio.

Esta experiencia en general positiva lleva a pensar que estos bancos centrales volverán a considerar las compras de activos en futuros episodios de turbulencia en los mercados, tal como se explicó en un reciente Informe sobre la estabilidad financiera mundial.

No obstante, si bien pueden ayudar a estos bancos centrales a cumplir con sus cometidos, las compras de activos también acarrean riesgos importantes.

Un riesgo evidente es el que atañe a los balances de los propios bancos centrales: estas entidades pueden perder dinero si compran deuda soberana o empresarial cuando las tasas de interés para diversos plazos de vencimiento están en niveles bajos, y si posteriormente las tasas de política monetaria suben drásticamente. Un balance más débil puede socavar la voluntad o la capacidad del banco central para cumplir los objetivos impuestos por su mandato cuando sea necesario endurecer la política monetaria, ante el temor de que las medidas de política requeridas perjudiquen su propia situación financiera.

Un segundo riesgo es el de la «dominancia fiscal», que significa que el gobierno ejerce presión sobre el banco central para que este vaya en busca de las metas del gobierno. Así, un banco central puede empezar a efectuar compras de activos —conforme a los objetivos exigidos por su mandato—, pero quizá le resulte difícil suspenderlas. Es muy probable que el gobierno se acostumbre al financiamiento barato derivado de las medidas del banco central, y que presione a la entidad para que mantenga esas medidas, incluso si la inflación sube y si el objetivo de estabilidad de precios exigiera que se ponga fin a las compras. La resultante pérdida de confianza en la capacidad de un banco central para mantener la inflación en niveles bajos y estables podría dar lugar a períodos de inflación alta y volátil.

En una mesa redonda sobre nuevas herramientas de política económica para las economías de mercados emergentes y en desarrollo que el FMI organizó hace poco, Lesetja Kganyago (Gobernador del Banco de la Reserva de Sudáfrica), Elvira Nabiullina (Gobernadora del Banco de Rusia) y Carmen Reinhart (Primera Economista del Grupo Banco Mundial) destacaron los riesgos que esto supone para los balances de los bancos centrales, así como los derivados de la dominancia fiscal, pero también señalaron otros inoportunos efectos secundarios. En concreto, las compras de activos podrían reducir los riesgos extremos, pero también podrían tener efectos imprevistos, como una toma excesiva de riesgos y el deterioro de la disciplina del mercado. Y una participación más activa del banco central en la formación de mercado podría inhibir el desarrollo del mercado financiero.

Principios para las compras de activos

Nuestro reciente estudio sobre compras de activos y financiamiento directo presenta algunas directrices para aprovechar las ventajas de las compras de activos y a la vez contener los riesgos. Consideramos que existe margen para que los bancos centrales utilicen estas herramientas en las economías de mercados emergentes y en desarrollo —por ejemplo para ayudar a aplacar los episodios de fuerte tensión en los mercado financieros—, pero el pilar fundamental consiste en contar con un marco de políticas sólido y creíble.

Un principio básico es que el banco central debe gozar de flexibilidad para modificar la tasa de interés de política monetaria según sea necesario para alcanzar los objetivos impuestos por su mandato. Esto es crítico. Para pagar por los activos que adquieren, los bancos centrales emiten reservas. Pero si el banco central no las esteriliza elevando su tasa de política monetaria a un nivel acorde con la estabilidad de precios, estas reservas adicionales pueden generar fuertes presiones inflacionarias.

Otro principio estrechamente relacionado es que toda compra que realice el banco central debe surgir de su propia iniciativa, y ha de efectuarse en aras de los objetivos derivados del mandato de la institución (y no los del gobierno). La magnitud y la duración de las compras de activos deben ser coherentes con esos objetivos: las compras realizadas con fines de estabilidad financiera deben ser en general de escala moderada y han de deshacerse una vez que se disipen las tensiones financieras, mientras que las compras que se efectúen para proporcionar un estímulo macroeconómico pueden ser más cuantiosas y persistentes.

La mejor forma de observar este principio es garantizando que el banco central adquiera los activos en el mercado secundario, en lugar de hacerlo «directamente» mediante compras en el mercado primario o mediante un servicio de sobregiro. El financiamiento directo ofrece al gobierno un atajo para determinar el tamaño del balance del banco central y la tasa de interés que pagará, y esto tiende a socavar la disciplina fiscal e incrementar los riesgos de monetización de la deuda.

También es crucial comunicar con claridad los objetivos de los programas de compra de activos y los criterios de entrada y salida.

Por último, nuestro estudio hace hincapié en la importancia de contar con una posición fiscal sólida. Concretamente, el gobierno debe estar en condiciones de proporcionar respaldo fiscal para cubrir cualquier pérdida que pueda surgir. Este respaldo es necesario para preservar la autonomía financiera del banco central, y para que la entidad pueda adoptar decisiones de política para cumplir su mandato, en lugar de que sus decisiones dependan de preocupaciones sobre su situación financiera (o la situación financiera del gobierno). Además, si la autoridad fiscal goza de una situación sólida, será más probable que resista la tentación de buscar financiamiento barato del banco central.

Los programas de compras de activos quizá sean un ámbito relativamente nuevo para los bancos centrales de las economías de mercados emergentes y en desarrollo, pero estos principios deberían ayudar a establecer cimientos firmes.